联系人:陆银波
核心观点
11月,亮点或依然在社融的总量数据上,在特殊再融资债的发行助力下,社融增速预计进一步回升。但经济本身供需两端尚缺少明显的变化。即,供给端,中游生产依然偏强。需求端,出口、投资、地产、消费或依然偏弱。价格依然承压,实际利率依然偏高。重点关注12月的政治局会议、12月中央经济工作会议对供需两端的政策应对。我们预计,或主要通过加大财政支出以扩大总需求。
报告摘要
11月经济数据前瞻:
(一)金融:社融同比有望持续抬升。11月新增社融预计约2.3万亿,社融存量增速预计在9.4%左右。11月M2同比预计维持在10.2%,虽然M2的基数抬升,但是短期居民存款意愿仍然偏强,M2同比难有明显下滑;M1同比预计1.8%左右。
其中:债券层面,11月政府债+企业债预计发行1.35万亿。
(二)供给端:中游生产强,上下游生产弱。预计11月工业增加值增速为6.4%,10月为4.6%。受基数影响,读数偏高。对于工业生产而言,当下的一个支撑力量来自中游装备制造业,在产能持续增加的背景下,产出偏强。根据中采数据,11月中游装备制造业生产指数为54.2%,较上月上升1.2个百分点,且连续10个月运行在扩张区间。
(三)需求端:地产销售有压力、固投累计增速或继续回落、社零与出口受基数影响读数走高,从PMI来看,消费与出口环比或偏弱,从双十一促销数据来看,消费偏弱。预计11月地产销售面积增速为-13%左右。预计1-11月固定资产投资累计同比为2.8%。11月固投当月同比为2.0%。预计1-11月制造业投资累计增速为6.1%,房地产投资累计增速为-9.4%,基建(不含电力)累计增速为5.7%。预计11月社零同比为13.6%,两年平均增速为3.4%左右。预计11月以美元计价的出口同比1%,两年平均为-4.9%。
其中:投资方面。当下值得跟踪的是项目与资金两端的情况。项目端,1-10月,本年新开工项目计划总投资额同比为-14.7%,增速仍在下行中。从发改委数据来看,1-10月,审批核准固定资产投资项目130个,总投资1.08万亿元,去年同期为14233亿元。这意味着,项目端对于投资而言支撑或不足。资金端,在不考虑特别国债的情况下,年内财政收入、政府债务新增对支出的支持有所不足。关注后续项目、资金两端的变化。
(四)物价端:依然偏弱。受食品和成品油价格拖累,预计11月份CPI环比-0.2%,同比-0.2%。预计11月份PPI环比-0.2%,同比-2.9%。
其中,PPI方面,汽车、计算机电子、光伏等中游装备制造业供给偏强,价格下行压力加剧;上游原材料行业需求偏弱,煤炭、原油等价格明显回落,商务部公布的生产资料价格指数下跌0.8%,时隔四个月再次下跌。唯一价格上行较多的是,水泥和螺纹等地产相关价格,一定程度上对冲了整体PPI价格的下行幅度。
风险提示:房价下跌。物价疲软。
报告正文
11月经济数据前瞻
(一)物价:依然偏弱
受食品和成品油价格拖累,预计11月份CPI环比-0.2%,同比-0.2%。食品方面,整体供给较为充裕,而暖冬天气进一步加剧了供需失衡,一方面是延长了露天蔬菜的退市,另一方面是延后了南方腌腊需求,蔬菜和猪肉价格分别续跌2.2%、5.1%;在产蛋鸡存栏增长和成本缓解继续压制鸡蛋价格,下跌4.7%;水果价格季节性上涨4.2%。能源方面,受国际油价调整影响,汽油零售价下跌2.6%。核心通胀方面,节后与居民出行和消费相关的服务需求回落,预计核心CPI环比持平。
预计11月份PPI环比-0.2%,同比-2.9%。同比读数回落,一方面是基数效应拖累,翘尾因素从-0.4%回落至-0.5%。另一方面是供需失衡较为明显,工业品价格仍有下行压力,出厂价格指数为48.2%,继续处于荣枯线以下。汽车、计算机电子、光伏等中游装备制造业供给偏强,价格下行压力加剧;上游原材料行业需求偏弱,煤炭、原油等价格明显回落,商务部公布的生产资料价格指数下跌0.8%,时隔四个月再次下跌。唯一价格上行较多的是,水泥和螺纹等地产相关价格,一定程度上对冲了整体PPI价格的下行幅度。
(二)生产:中游强,上游与下游或偏弱
预计11月工业增加值增速为6.4%,10月为4.6%。受基数影响,读数偏高。
对于工业生产而言,当下的一个支撑力量来自中游装备制造业,在产能持续增加的背景下,产出偏强。根据中采数据,11月中游装备制造业生产指数为54.2%,较上月上升1.2个百分点,且连续10个月运行在扩张区间。高频数据来看,根据乘联会统计,截止至11月26日,11月乘用车批发当月同比为18.9%。
但上游与下游或受制于需求影响,生产或环比走弱。根据中采数据,11月上游基础原材料、下游消费品制造业生产指数均低于10月。上游需求弱或来自投资的拖累。下游需求弱或来自假期效应消退之后的消费需求走弱。
此外,受价格偏弱影响,当下补库动力或有不足。11月,PMI采购量指数有所回落。
(三)外贸:出口或是量增价跌
预计11月以美元计价的出口同比1%,两年平均为-4.9%,进口为3.5%。
出口或是量增价跌。出口量方面,可能在基数效应的影响下有所回升。量的高频跟踪指标波罗的海干散货指数,11月前29日均值1778.8,同比上涨36.9%(前值3%),或指向11月出口量增速有所提升。但回升或主要源自基数效应,全球贸易需求可能仍偏弱。主要依据是:①11月欧美制造业PMI双弱。美国Markit制造业PMI再度跌至荣枯线以下49.4,而欧元区制造业PMI仍处于极低位置43.8。②全球贸易景气风向标韩国出口,11月前20日同比2.2%,较前值4.6%回落2.4个百分点。
出口价方面,可能进一步下行。主要依据有二:①价的高频跟踪指标RJ/CRB价格指数,11月前29日均值为276,同比-1.4%(前值3.1%)。②出口价的同步指标是PPI,且由于我国出口结构中电子产品占比较高,因此我国出口价与电子设备制造业PPI走势一致性更好。从这个角度看,由于11月电子制造业PPI同比或受翘尾因素下降的影响而进一步走弱(11月,翘尾因素将由0.1%降至-0.2%,意味着11月环比至少需要增长0.3%才能使同比不掉。而过去十年中,仅2018年、2022年11月的环比达到了0.3%及以上),可能指向11月出口价的因素拖累加剧。
进口方面,跟踪观察指标是进口干散货运价指数,11月前29天均值为1131.2,同比为4.6%(前值-3.9%),或指向11月进口进一步回升。
(四)固投:累计增速或继续回落
预计1-11月固定资产投资累计同比为2.8%。11月固投当月同比为2.0%。预计1-11月制造业投资累计增速为6.1%,房地产投资累计增速为-9.4%,基建(不含电力)累计增速为5.7%。
对于投资而言,关注三个影响因素,或依然偏弱。
一是新开工项目,1-10月,本年新开工项目计划总投资额同比为-14.7%,增速仍在下行中。从发改委数据来看,1-10月,审批核准固定资产投资项目130个,总投资1.08万亿元,去年同期为14233亿元。这意味着,项目端对于投资而言支撑或不足。
二是财政支出,在不考虑特别国债的情况下,今年3.8万亿专项债、3.88万亿赤字额,合计7.68万亿的债务新增,1-10月,广义财政收支缺口为5.7万亿,即,新增债务留待11-12月支出部分仅剩1.95万亿,低于2022年11-12月同期。在收入端依然受土地出让影响的情况下,11月的财政支出或上行不足。
三是地产竣工交付。中采的分析提到,“11月,房屋建筑业和建筑装饰业商务活动指数较上月均有明显上升,均在54%以上的较高水平,在一定程度上反映保交楼相关活动在加快推进。”考虑到一年中竣工主要集中在年底(2022年11-12月房屋竣工面积占全年之比达到46%),11月有可能在竣工带动下地产投资低位企稳。
(五)地产销售:压力或依然较大
预计11月地产销售面积增速为-13%左右,10月为-11.0%。
从高频数据来看,主要观察两个数据。一是样本城市数据,根据我们统计的50个城市的数据,11月同比为-14.5%,低于10月的-5.4%。二是样本企业数据。根据克而瑞统计的百强房企数据,“企业层面,TOP100房企11月业绩环比降低4.1%;同比降低29.6%,同比降幅仍保持在较高位”。
(六)社零:基数影响较大,环比或走弱
预计11月社零同比为13.6%,两年平均增速为3.4%左右。其中,餐饮同比增速为18%,网购同比增速为11%,汽车同比增速为19%,石油及制品增速为6%,其他项增速为14.3%。
11月社零数据基数影响较大,2022年11月社零同比仅为-5.9%。若不考虑基数因素,或有所走弱的信号体现在:
1)消费相关PMI数据表现不佳。根据中采解读,“消费品制造业市场需求在电商促销季过后增速有所回调,消费品制造业新订单指数为50.1%,较上月下降1.7个百分点”、根据统计局解读,“受假期效应消退等因素影响,服务业商务活动指数为49.3%,比上月下降0.8个百分点”。
2)汽车折扣率继续上行。根据乘联会数据,“终端调研显示,11月中旬乘用车总体市场折扣率约为19.0%,终端优惠水平与10月底(18.9%)基本持平”。
3)双十一促销数据不佳。根据星图数据的报告《2023年双十一全网销售数据解读报告》,“双十一购物节全网销售总额1.13万亿,同比增长2.08%”。
(七)金融:社融同比有望持续抬升
11月新增社融预计约2.3万亿。社融存量增速预计在9.4%左右。11月M2同比预计维持在10.2%,虽然M2的基数抬升,但是短期居民存款意愿仍然偏强,M2同比难有明显下滑;M1同比预计1.8%左右。
贷款层面,11月针对实体的贷款预计新增10500亿,较2022年同期同比少增约800亿。①居民贷款预计新增3500亿左右,结构上中长期贷款受到降房贷利率的影响下同比多增,居民短期贷款预计与去年基本持平;②企业中长期贷款预计新增5500亿左右,年内稳增长压力不大的情境下较去年同期小幅回落;③票据融资企业短期贷款预计新增1500亿,11月票据利率持续抬升是票据融资偏弱的重要因素。
债券层面,11月政府债+企业债预计发行1.35万亿。非标融资(未贴现银行承兑汇票,信托贷款,委托贷款)11月预计同比去年少500亿。PMI偏弱的情境下,未贴现的银行承兑汇票通常偏弱。其他融资(外币贷款,股票融资,存款类金融机构资产支持证券,贷款核销等),我们预计11月同比去年少500亿。
具体内容详见华创证券研究所12月1日发布的报告《【华创宏观】供需变化等待中—11月经济数据前瞻》。